就在刚刚过去的4月末财报季，这家终年位于行业第二的白酒龙头企业，发布了一份“更正公告”，大幅抹去了公司去年前三季度跨越50%的营收，以及近70%的净利润。 调整后的财报最终显示：2025年，五粮液实现营收405.29亿元，同比下滑54.6%；归母净利润89.54亿元，同比下滑71.9%。业绩大幅调整的原因指向财报中首次出现的两个新科目——49.07亿元的“监管商品”和263.15亿元的“监管商品款项”。 尽管五粮液至今未解释“监管商品”的含义，但多家券商机构将其理解为：“已发货、未实现终端动销的存货成本”，以及“已收款、未满足收入确认条件的预收款项，待终端销售完成后才会计入收入”。 “中译中”，经销商打款提走的货，只要还没卖到消费者手中，就不再被计入真实收入。从这一层面看，五粮液亲手戳破了白酒行业维系了数十年的增长范式。 在雪球等交易平台上，已有股民戏称五粮液为“赖子王”。多家国际投行也看空五粮液。花旗银行直接表示，本次财务修正并非简单的会计过失，而是公司持久向经销商强制压货、虚增营收和利润的集中清算。过往靓丽的业绩存在明显水分，真实经营质量远低于市场认知。 本次股东会议，五粮液管理层也再度掏出了“急救工具”，承诺在未来12个月内完成80亿至100亿元的股票回购，并严格兑现不低于200亿元的分红。 持久以来，中国白酒的增长模式并不复杂，经销商根据“出厂价”先打款，厂商收到后再发货，货品一到经销商仓库，厂商的财务系统就多了一笔营收计入。这种“先款后货”的模式，维系了头部酒企们数十年的账面繁荣。 然而自2022年起，疫情导致线下停摆，原本的“蓄水池”变成“堰塞湖”。酒企们为保业绩，不断向经销商压货；经销商们为保住代理权，只能硬着头皮打款。供需失衡之下，高端白酒的市场价格下跌。 在诸多媒体的报道中，彼时“普五”（第八代五粮液）的市场批发价已跌至每瓶810元，多地甚至跌破了800元。五粮液不得不“变相降价”，在维持出厂价的基础上，给予经销商“每瓶119元”的打款折扣，再加上扫码返利等政策，经销商的实际成本也降至每瓶800元。 有五粮液华东地区的专卖店负责人告诉36氪，因为“打款价”高于“市场价”，其每年要垫付几百万元的价差，考虑到几十万元的银行利息，就算厂商会在年末返利，也是亏损的状态。 把时间轴拉长，公司总体存货的攀升更为清晰。截至2025年末，五粮液的整体存货账面价值已由2022年末的159.81亿元，上涨到200.65亿元。在这样的情况下，“监管商品”算是完全捅破了“白酒卖不出去，也不再那么值钱”的窗户纸。 对于库存的消耗，白酒总不能像快时尚那样“烧衣服”，酒企们常见的做法是降低产量，同时以各种方式将卖不出去的货品腾挪至渠道，等待市场一点点消化。若价格持续倒挂，酒企们也只能不断增加对经销商的补贴力度，这也势必影响利润表现。 更深的裂缝，也蔓延至经销商的信心和现金流上。作为库存的连锁反应，五粮液财报的另一个关键科目——“合同负债”也在失效。 旧规则下，经销商打款、酒企发货，随即计收，合同负债同步下降。新规则下，“未发货”的商品被拦在了营收之外，转为“监管商品款项”。五粮液的最新财报也显示，其合同负债确认为收入，截至2025年末，公司的这一数字为134.6亿元，同比增长15.14%。 2025年三季报，五粮液的合同负债为92.68亿元，同比增加31.1%；同期，公司的现金回款（即销售商品、服务换回的真实现金流）却与之背离，仅为71.41亿元，同比暴跌74.7%。经营活动现金流净额，更是从去年同期的163.7亿骤降至-28.89亿，由正转负。 多家券商曾明确表示，五粮液自三季度主动放弃强制回款，强调市场良性和价格表现。经销商的打款节奏也从“先快后慢”转为“更慢”。 这或许意味着，五粮液去年三季度乃至全年的合同负债虽同比增加，或也是前期积累的预收款以及后期打款大幅收缩的共同作用。仅从三季度的现金流来看，经销商的打款能力也已经见底。 华创证券研报指出，今年一季度，五粮液产品的累计动销为1.4万吨，终端进货商家数量增长60%，开箱率达70%，显示真实动销正在修复。只是这一修复的速度明显没有财报表现的那么“炸裂”。 但细看就会发现，2025年一季度的净利润基数，已从原报表的148.6亿元被大幅调降至44.16亿元。新一季度的“高增长”，也是“财报大洗澡”后，基数被刻意做低的数字游戏。 此外值得提及的是，在剥离监管商品后，五粮液2025年末的合同负债已大大瘦身。未来真正的利好消息，还要看监管商品款项能否逐季下调——这意味着263.15亿元的“悬空”营收能否被市场真正“喝掉”。 今年2月，五粮液原董事长曾从钦因涉嫌严重违纪违法被留置。本次财务变脸，也被部分业内人士解读为新旧管理层的切割，是对历史遗留问题的“一次性出清”。 也有业内人士对36氪直言，“监管商品”更像是五粮液在“讲故事”。尽管“直面消费者动销”是大势，逐一去核实数千家经销商的真实销售数据也并不现实，只会增加会计师事务所的成本。 在他的观点中，当前的中国酒业始终要面临消费终端的“购买力不足”。当人们对未来收入的不确定性增强，消费行为也会趋于理性。 而在整个行业营收与规模齐跌之时，山西汾酒成为唯一的“增量”。业内普遍的观点是，汾酒的产品布局，踩中了行业结构性调整的趋势。 山西汾酒拥有两大核心产品。其中“玻汾系列”的价格基本在50-80元，是百元以下的国民口粮酒；“青花系列”则集中在300-600元，既保留了低端口粮酒消费升级的通道，也与茅台、五粮液等千元以上的产品形成错位竞争。 2025年，山西汾酒的归母净利润仅同比微增0.03%，毛利率下跌1.35个百分点。整体吨价下降11.81%至14.34万元/千升。这或许说明，汾酒的主要增长动力仍来自低价产品的放量，高端产品的贡献有限。而在未来，汾酒或也要面对一定的业绩波动。 今年一季度，汾酒正式停止了“压货”的模式，转而全面推行“以销定产”。且在全国化扩张，尤其是在长江以南不断放量后，汾酒的边际效应递减也会成为必然。 一个明确的事实是，中国的白酒行业正在面临消费人群的代际迁移。问题不在于“年轻人喝不喝酒”，而在于他们喝的不再是高浓度的烈酒。 实际上，为了笼络住年轻人，白酒企业们也在努力改变自身的叙事。常见的手段是推出含酒精的咖啡、冰激凌与巧克力产品，从而降低饮用门槛、创造新的生活场景。 近期，五粮液还在成都、杭州等地开设了线下体验店“五粮炙造”，采取“日咖夜酒”模式，经营融合菜、烧烤、特调鸡尾酒和特调咖啡。过去一年中，五粮液也推出了度数更低、主打悦己的“29度五粮液小酒”。 这近乎与早年间威士忌摆脱“祖父辈烈酒”形象的路径相似。然而对于中国的酒企，最大的考验还在于——是否有足够的改革决心，是否有真正市场化、尤其是直面消费者的运营能力，以及最为关键的，企业在经营层面究竟能获得多少决策的自由。 当时代红利、渠道铺货、消费升级的红利一一退潮，裸泳者一定不只五粮液一个。当下白酒行业正在经历的，更像是一场被经济周期裹挟的“范式转移”。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。