申万宏源策略团队在5月23日周报中，以历史复盘的方式给出了一个判断框架：复盘A股2015年、2021年及纳斯达克1998年三轮行情的终结逻辑，大波段行情结束无非三种情形——增量资金正循环无以为继、财产趋势证伪、宏观环境恶化。 其一，增量资金正循环无以为继。典型是A股2015年。融资余额从加速上行转为平稳上行，对市场支撑力边际减弱；监管趋严查配资、限制股市杠杆，加速了牛熊临界值的显现。 其二，财产趋势证伪。典型是A股2021年。公募基金仍在正循环，但新能源财产趋势边界显现，中期供需格局压力明确，"二阶导转负"逐步形成共识，行情随之终结。 其三，宏观环境大波段恶化。典型是1998年纳斯达克和2018年A股。但这类情形有一个重要特征：在财产趋势延续、增量资金正循环潜力尚未用尽的情况下（2018年A股即如此），宏观冲击带来的是中波段充分调整，而非行情完全终结——一旦宏观环境改善，结构行情可能重启。 行业ETF是本轮重要的边际资金来源，而其政策收紧空间已非常有限。更关键的是，基于居民资产荒的增量资金——保险、固收+、量化——尚未充分进入正循环。报告特别指出，A股流通市值与居民存款余额的比值仍处于历史中低位，意味着增量资金入市的空间仍大。 AI大模型已走通现金流模式。美股AI资本开支主体的云业务一季报超预期，AI现阶段"强化而非颠覆原有业务"，经营性现金流仍能覆盖资本开支增量。当前中期性价比位置仅接近2021年高位（还有距离，且2021年本身也不是大波段行情充分演绎的特征）。报告的逻辑很明确：若AI财产趋势证伪，大波段行情可以结束；但财产趋势延续的当下，两阶段上涨行情格局可能延续。 短期扰动来自中东风险链条：霍尔木兹海峡通航能力下降→通胀预期→美联储紧缩预期→美债收益率上行→压制风险偏好。但申万宏源判断，霍尔木兹海峡间歇性开放是大概率，不会永远封闭；即便加息抗通胀，也只能是点状加息，持续加息对优化经济治理没有帮助。宏观扰动引发的调整，"更可能是震荡休整波段中的回调，而非破坏大波段上涨的调整"。 报告并不回避短期的结构性矛盾。报告提及，当前存在两组"资金虹吸"：强势行业ETF虹吸弱势行业ETF规模；聚焦单一细分赛道的主动公募虹吸相对宽泛的景气赛道ETF规模。这种格局下，资金供需"只能支持分化行情走向极端，很难支撑市场总体有效突破"。 从数据看，电子板块强势股占比达77%、科创板62%，继续扩散；而银行、煤炭、农林牧渔全面收缩，分化特征鲜明。短期动量集中在半导体设备和算力通胀领域（PCB、电子布等），中东风险下有色金属和石油的跷跷板效应延续。 中期维度，报告提示关注美伊冲突后全球财产格局调整的线索——能够基于中国能源安全与供应链安全、提升全球份额、向海外有效顺价的方向，重点包括新能源景气拐点、新能源汽车景气延续，以及化工景气验证与海外顺价。 综合来看，申万宏源的判断是：赚钱效应累积周期仍在延续，已触及质变位置；短期微观结构矛盾仍在累积，增量资金正循环尚未展开。等到财产趋势新催化出现，开启增量资金正循环，打开向上空间的条件会更好。